Papers sobre la Reforma a los Mercados Financieros

Mientras la reforma avanza en el Congreso de EE.UU., los análisis de los autores continúan. En una reciente edición de The Economist´s Voice, se pueden leer contribuciones de Posner, Bebchuk, Kaplan y Calomiris, entre otros.

Para bajar y repasar cuando se tenga algún tiempo disponible.

Mercado para Todo. Límites del AED

Aun cuando el enfoque metodológico del AED puede utilizarse en las más variadas ramas del Derecho, ello no significa que sus conclusiones sean necesariamente binding en el diseño normativo. Así como la ética y el derecho son separables, también lo son, aun para el más "posnerista", el derecho y la economía.

Un campo interesante para el análisis es el del mercado de maternidad sustituta (surrogates), y en general todos aquéllos que bordean cuestiones, o se internan de lleno, en el terreno de la bioética.

Las soluciones de mercado en este terreno casi no existen, más allá de las discusiones acerca de las consecuencias (mercado negro) de las prohibiciones jurídicas absolutas.

En esta nota de hoy de NYT, varios datos (incluyendo los problemas de baby shopping que se dan por las diferencias de enforcement en diferentes estados de EE.UU.), para una cuestión que se puede mirar bajo el prisma de la economía, pero difícilmente estarse sin más a sus conclusiones

Cláusulas de No Competencia (Ampliado)

Para los que no visitan "la madre de todos mis blogs" (Abogados Corporate), reproduzco y amplío la entrada de hoy, que ciertamente se vincula con temas propios del AED.

Hoy salió en La Ley un fallo de la Sala D sobre cláusulas de no competencia, con mi comentario (acá).

El tema es interesante, no muy explorado en la doctrina, y forma parte de aquéllas cláusulas que los abogados escribimos, nunca muy convencidos de quesu enforcement sea tan sencillo como el cliente supone. Desde el punto de vista económico son prima facie "sospechosas", en tanto restringen la creación de riqueza e intercambio de bienes o servicios, y como señalo en mi comentario, rozan áreas de conducta protegidas constitucionalmente.

Para el AED, las cláusulas de no competencia generan alguna ambivalencia en el análisis desde la consideración de su eficiencia, fundamentalmente porque éstas cláusulas tienen la potencialidad de generar externalidades negativas importantes, particularmente cuando tocan áreas del derecho antimonopólico, y de este modo modifican la asignación "de mercado" de recursos. Menos problemas se dan en en los casos como el que trata el fallo que anoté, en donde la reducida dimensión económica de los involucrados hace que el foco sea distinto, si se quiere "más jurídico" al estar por definición ausentes externalidades importantes. Quizá un intermedio para el AED lo den las cláusulas de no competencia en los contratos de empleo o servicios, en los que se presentan cuestiones de incentivos para la realización de decisiones de producción e inversión, y la necesidad de protección como precondición de su existencia.

Escribanos

Por las generales de la ley, desde mis primeras experiencias como adquirente de inmuebles, hace un par de décadas, siempre me pareció que ese monopolio legal tutelado por infinidad de normas y celosamente protegido por intereses corporativos era un peso muerto para la economía.

La experiencia profesional, no me ha hecho variar esa conclusión. En gran parte de los temas en los que la "bendición" notarial era requerida, su trabajo consistía básicamente en notarizar el trabajo profesional de algún abogado. En otros, temas de rutina en los que el fee notarial (falsamente desregulado) y gastos anexos podía ser reemplazado sin mayores problemas por un abogado.

El problema no es tanto de figuras (escribano, abogado), sino de imponer monopolios legales sin considerar alternativas, digamos, más de mercado.

Esto vino a mi cabeza nuevamente ayer, cuando con un sencillo trámite realicé la transferencia de un auto en el RPA, sin intermediarios monopólicos ni costos injustificables en la gran mayoría de los casos.

Cierto, hay cuestiones jurídicas más complejas en el área inmobiliaria que las que propone la transferencia de un automotor, pero ¿cuántas de ellas no pueden ser reemplazadas por la actuación de un abogado medianamente capacitado y soluciones tecnológicas (firma digital)?

Por supuesto, el profesional especializado (se llame abogado, escribano, o lo que se prefiera) tiene su lugar en este esquema, pero no por una solución legal compulsiva, arrastrada quizá por path dependence de tiempos en los que quizá tuviera alguna justificación. El lugar que le asigne el mercado, que en este caso puede generar, si las estructuras legales se acomodan, soluciones más eficientes sin costos de transacción cuyos beneficios no parecen compensar su entidad.

Claro, el lobby corporativo seguramente indicará la seguridad jurídica, etc. etc. como "razones" para la necesidad de su presencia. Me remito, nuevamente, a la experiencia de los RPA.

Poison Pills

Dentro del "florido" lenguaje de M&A, las poison pills siempre llaman la atención. Ya desde hace años se las acepta casi sin mayor debate en EE.UU. luego de su "beatificación" por la Corte de Delaware, y en la Argentina ha habido diversos estatutos con medidas preventivas del (que feo suena en nuestro idioma) copamiento hostil.

YPF lideró en su momento la movida local, que hasta donde conozco no tuvo mayores objeciones regulatorias vía CNV, aun cuando se regularon las OPAs.

En este interesante artículo de The Harvard Law School Forum on Corporate Governance, se intenta mostrar que los beneficios para los accionistas (se supone que para eso sirven las poison pills, no para favorecer en "atrincheramiento" de los directores) son marginales en el mejor de los casos. Con evidencia empírica, no simples argumentaciones que en muchos casos son racionalizaciones para preconceptos sobre el tema.

La cuestión no es menor, considerando la función "sanitaria" de las ofertas hostiles para realinear los intereses de managers y accionistas.

Algunas Reflexiones sobre la Regulación de los Derivados

Sí, "reflexiones" como las del título abundan luego de la crisis, en la que algunos derivatives tuvieron, no en solitario, un rol importante. De hecho, hay ya proyectos para su regulación que seguramente serán aprobados en breve.

Siempre estuvo rondando al tema de los derivados su exigibilidad vinculada a su -alegado- carácter de contrato de juego o azar, y aunque buena parte de la doctrina descartó esa posibilidad -me incluyo-, aun en EE.UU. los derivados especulativos que se negociaban en mercados no OTC no tuvieron su enforceability hasta el año 2000 (acá una breve referencia histórica al tema).

Pero hay otra perspectiva interesante para analizar, desde el punto de vista jurídico, y económico, como soporte para una eventual regulación de los derivados OTC.

El contrato, como es sabido, tiene como uno de los elementos esenciales a la causa (fin), a veces identificada como la finalidad económico y social del negocio, y en un contrato OTC puramente especulativo, en el cual ambas partes efectivamente "apuestan" a un resultado, cabría preguntarse si está justificado que el ordenamiento reconozca validez al negocio.

En la mira económica, el tema pasa por las externalidades. Los derivados OTC, aun cuando han favorecido la liquidez en tiempos de normalidad, aun aumentado de manera sustancial el riesgo sistémico, y de esto modo proyectado los problemas de solvencia individual de una de las partes al conjunto de la economía, esto es, a terceras partes ajenas al negocio.

El mercado no se ha mostrado como eficiente en este aspecto, y no podía esperarse otra cosa cuando los OTC son opacos como fuente de información, sin referencias para riesgos agregados que el mercado, pudiera, eventualmente procesar.

Más allá de detalles, parece razonable la idea de traer los OTC a mercados organizados, y medir el riesgo agregado y que esta información sea pública. No se trata de prohibir los derivados OTC, sino de evitar las serias externalidades que pueden provocar, que más que compensan en un análisis costo-beneficio sus ventajas como habilitadores del crédito en el mercado financiero no regulado.

¿Salvar a los Bonistas?

Una particularidad quizá no del todo apreciada en los generalizados bailouts de las entidades financieras en la crisis, es el potencial cambio de incentivos en los acreedores financieros de las empresas que sean too big too fail. Aunque sorpresas como Lehman no deben descartarse, que Tío Sam intervendrá en las crisis con implicancias sistémicas.

Ahora bien, si los bonistas tienen ese "seguro" implícito, sus incentivos para negociar términos contractuales adecuados (covenants, etc.), se diluyen y la "disciplina de mercado" desaparece y se convierte en un gigantesco festín a cargo de los contribuyentes.

Un punto similar presenta Bebchuk, quien señala además la importancia de que la "estrategia" de intervención sea clara desde un principio.

Quizá uno de los pocos temas de la crisis de 2001 que tuvo una "salida de mercado" (ayudada con algunas moratorias pero en general con intervención limitada), fue justamente la de la deuda corporativa, en la que los acreedores tomaron el riesgo de la fiesta de creer que el riesgo cambiario no existía.