Thaler, Fútbol y Mercados

Duele un poco recordar el Mundial, pero en este caso una analogía entre fútbol y regulación de los mercados por Richard Thaler permite una excepción.
Recordando la falibilidad del árbitro en Inglaterra-Alemania (parece que Argentina-México no lo vio), Thaler sugiere diferentes acercamientos al fenómeno regulatorio en el fútbol y en los mercados financieros.
Se puede o no estar de acuerdo con todas sus conclusiones, pero la lectura es muy recomendable y entretenida.

Regulación vs. Responsabilidad

O lo que es -casi- lo mismo, normas que operan ex ante y ex post. Krugman señalaba en su blog, que la regulación funciona cuando existe una burocracia profesional y respetada, y es mejor que la opción de la responsabilidad. Vía Twitter, dije que me parecía naive el argumento, y ciertamente no fui el único.

Cowen en Marginal Revolution tomó el punto rápidamente, aportando no sólo algunas lecturas clásicas sobre el tema, sino la idea central del debate: la necesidad de evitar posturas extremas y observar el fenómeno institucional y de incentivos antes de efectuar conclusiones.

Es que, sencillamente, no puede obviarse el riesgo de captura regulatoria, y el mucho más conocido entre nosotros fenómeno de manipulación política del regulador.

Tema complicado como pocos, merecedor en cualquier caso de un poco más que lo que aporta la reflexión de Krugman.

¿Prohibir Naked Credit Default Swaps?

Hace un tiempo hacíamos referencia a la paradojal posibilidad de ganar con la quiebra vía CDS, y las posibles externalidades de credit default swaps que se usan como herramienta especulativa (esto es, no para cubrir un riesgo propio), sigue dando lugar a apreciaciones críticas y sugerencias para su prohibición. La crisis griega trae el tema de nuevo al tapete, con argumentos para prohibir los naked CDS.

Las razones no dejan de tener peso, si se mira que, finalmente, las externalidades (costos) de esa práctica pueden ser mayores que sus beneficios. Pero el tema debería manejarse con cuidado, ya que el simple hecho de un derivado especulativo no es razón para su prohibición. El mercado requiere especuladores y hedgers.

Más Rigidez en el Contrato de Trabajo: Ley 26.574

La ley de referencia, promulgada de hecho, establece un nuevo texto para el art. 12 de la LCT: Irrenunciabilidad. Será nula y sin valor toda convención de partes que suprima o reduzca los derechos previstos en esta ley, los estatutos profesionales, las convenciones colectivas o los contratos individuales de trabajo, ya sea al tiempo de su celebración o de su ejecución, o del ejercicio de derechos provenientes de su extinción.

La parte resaltada es un texto nuevo, que pone fin a una discusión de doctrina y jurisprudencia acerca de la posibilidad de renunciar derechos por encima del "piso" mínimo de protección de la legislación y convenciones colectivas.

De ahora en más, ya no cabe aceptar (sin homologación administrativa) renuncias gratuitas, debiendo encontrarse una compensación que haga a esa renuncia tomar una nota cuasi transaccional.

Desde el punto de vista económico, la norma agrega un elemento más de rigidez al contrato de trabajo, cuyos beneficios para el trabajador bien podrían discutirse. Bajo el nuevo esquema, por ejemplo, no podría aceptarse una reducción patrimonial o de beneficios como alternativa a un despido, y -cálculo mediante- podría de este modo incentivarse el despido en lugar de una reestructuración consensuada.

Siempre podría discutirse si puede existir consenso en situaciones de desequilibrio estructural como la que se verifica en la relación laboral, pero lo cierto es que la reforma deja poco espacio para "cirugías menores" en épocas de crisis, sin un paso obligado por el Ministerio de Trabajo para homologar el acuerdo con el empleado (que, como sabemos, no es justamente un camino sencillo de recorrer). Y por supuesto, situaciones de coacción encuentran su tratamiento en el régimen de vicios de la voluntad.

Por otro lado, podría pensarse que ciertos beneficios que podrían otorgarse en el curso (o inicio) de la relación laboral, tendrán menos atractivo para la empresa, en tanto importarán un costo fijo cuya reducción sólo cabría en hipótesis de despido.

¿Beneficiados por la reforma? No se me ocurren.

Cláusulas de No Competencia (Ampliado)

Para los que no visitan "la madre de todos mis blogs" (Abogados Corporate), reproduzco y amplío la entrada de hoy, que ciertamente se vincula con temas propios del AED.

Hoy salió en La Ley un fallo de la Sala D sobre cláusulas de no competencia, con mi comentario (acá).

El tema es interesante, no muy explorado en la doctrina, y forma parte de aquéllas cláusulas que los abogados escribimos, nunca muy convencidos de quesu enforcement sea tan sencillo como el cliente supone. Desde el punto de vista económico son prima facie "sospechosas", en tanto restringen la creación de riqueza e intercambio de bienes o servicios, y como señalo en mi comentario, rozan áreas de conducta protegidas constitucionalmente.

Para el AED, las cláusulas de no competencia generan alguna ambivalencia en el análisis desde la consideración de su eficiencia, fundamentalmente porque éstas cláusulas tienen la potencialidad de generar externalidades negativas importantes, particularmente cuando tocan áreas del derecho antimonopólico, y de este modo modifican la asignación "de mercado" de recursos. Menos problemas se dan en en los casos como el que trata el fallo que anoté, en donde la reducida dimensión económica de los involucrados hace que el foco sea distinto, si se quiere "más jurídico" al estar por definición ausentes externalidades importantes. Quizá un intermedio para el AED lo den las cláusulas de no competencia en los contratos de empleo o servicios, en los que se presentan cuestiones de incentivos para la realización de decisiones de producción e inversión, y la necesidad de protección como precondición de su existencia.

Algunas Reflexiones sobre la Regulación de los Derivados

Sí, "reflexiones" como las del título abundan luego de la crisis, en la que algunos derivatives tuvieron, no en solitario, un rol importante. De hecho, hay ya proyectos para su regulación que seguramente serán aprobados en breve.

Siempre estuvo rondando al tema de los derivados su exigibilidad vinculada a su -alegado- carácter de contrato de juego o azar, y aunque buena parte de la doctrina descartó esa posibilidad -me incluyo-, aun en EE.UU. los derivados especulativos que se negociaban en mercados no OTC no tuvieron su enforceability hasta el año 2000 (acá una breve referencia histórica al tema).

Pero hay otra perspectiva interesante para analizar, desde el punto de vista jurídico, y económico, como soporte para una eventual regulación de los derivados OTC.

El contrato, como es sabido, tiene como uno de los elementos esenciales a la causa (fin), a veces identificada como la finalidad económico y social del negocio, y en un contrato OTC puramente especulativo, en el cual ambas partes efectivamente "apuestan" a un resultado, cabría preguntarse si está justificado que el ordenamiento reconozca validez al negocio.

En la mira económica, el tema pasa por las externalidades. Los derivados OTC, aun cuando han favorecido la liquidez en tiempos de normalidad, han aumentado de manera sustancial el riesgo sistémico, y de esto modo proyectado los problemas de solvencia individual de una de las partes al conjunto de la economía, esto es, a terceras partes ajenas al negocio.

El mercado no se ha mostrado como eficiente en este aspecto, y no podía esperarse otra cosa cuando los OTC son opacos como fuente de información, sin referencias para riesgos agregados que el mercado, pudiera, eventualmente procesar.

Más allá de detalles, parece razonable la idea de traer los OTC a mercados organizados, y medir el riesgo agregado y que esta información sea pública. No se trata de prohibir los derivados OTC, sino de evitar las serias externalidades que pueden provocar, que más que compensan en un análisis costo-beneficio sus ventajas como habilitadores del crédito en el mercado financiero no regulado.

¿Salvar a los Bonistas?

Una particularidad quizá no del todo apreciada en los generalizados bailouts de las entidades financieras en la crisis, es el potencial cambio de incentivos en los acreedores financieros de las empresas que sean too big too fail. Aunque sorpresas como Lehman no deben descartarse, que Tío Sam intervendrá en las crisis con implicancias sistémicas.

Ahora bien, si los bonistas tienen ese "seguro" implícito, sus incentivos para negociar términos contractuales adecuados (covenants, etc.), se diluyen y la "disciplina de mercado" desaparece y se convierte en un gigantesco festín a cargo de los contribuyentes.

Un punto similar presenta Bebchuk, quien señala además la importancia de que la "estrategia" de intervención sea clara desde un principio.

Quizá uno de los pocos temas de la crisis de 2001 que tuvo una "salida de mercado" (ayudada con algunas moratorias pero en general con intervención limitada), fue justamente la de la deuda corporativa, en la que los acreedores tomaron el riesgo de la fiesta de creer que el riesgo cambiario no existía.

Más Tonterías: Protección contra los Precios Bajos

No se trata de un tema de precios predatorios destinados a eliminar la competencia, sino de una mini "guerra de precios" entre "gigantes" minoristas como Amazon, Walmart, y Target en la venta de libros, que ha ocasionado la ira de la American Bookseller´s Association en EE.UU. (historia y links).

El disparate económico de las ideas de la ABA darían risa, sino se tratara de un discurso que se usa y vuelve a utilizar cada vez que se quiere dislocar el resultado de la competencia de forma tal que el precio de equilibrio sea el que el regulador desea (típicamente, más caro para el consumidor, asignándose el excedente a algún sector social que se quiera beneficiar).

Normas "Urbanísticas" (I)

Para pensar un poco el tema de la entrada, que no se refiere a regulaciones municipales o locales sobre la construcción (tema por cierto bastante aburrido), sino a aquellas que incentivan y fomentan la formación de "quintas".

Esto es, normas básicamente ineficientes, que "achican" la torta de riqueza de la sociedad.

Un candidato para empezar: las regulaciones de IGJ en materia de "garantías" de directores, que carecen totalmente de entidad patrimonial para cumplir la función que se supone que tienen, pero generó la "quintita" de los seguros de caución.

¿Deberes Fiduciarios para los Asesores de Inversión?

Como ya alguna vez lo mencioné, las crisis y los escándalos dan espacio a un overshooting regulatorio ("algo hay que hacer"), y en este caso existe un proyecto de ley que pretende cubrir el riesgo de copycats de Madoff.

Los "remedios" habituales, registro, poderes expandidos del regulador secundario, y lo que motiva esta entrada, la presencia de un standard fiduciario para los asesores de inversión.

No ya simplemente un criterio de adecuación de las inversiones sugeridas, sino un test (mediante normas abiertas) más severo.

Alguna vez sostuve, en ocasión de la vergonzosa asignación de activos defaulteados a ciudadanos argentinos previo a 2002 (conocí gente -mucha- con 100% de su patrimonio conformado por lo que sus "asesores" de banca privada les recomendaron: bonos corporativos y soberanos argentinos), que la actividad de asesores de inversión debía contar con algún grado de reglamentación. Pero la imposición de deberes fiduciarios, suena prima facie como excesiva. Al menos, sin una idea clara de qué se supone que ello implica en un marco donde típicamente se opera con activos con riesgo de inversión.

De todas maneras, una iniciativa para seguir, ya que cambios seguramente se incorporarán y en un mercado global, las tendencias regulatorias se expanden.

Más Sobre el Futuro de la Securitización

Hace unos meses hice algunas referencias al tema de la securitización y su rol en la crisis financiera (acá), y el debate acerca de como evitar problemas futuros sigue. Pocos creen ya en soluciones "de mercado", y los incentivos para que la originación de los créditos se haga con criterios más adecuados pasa por cargarle al originante parte del riesgo, de forma tal que el "toco y me voy" no quede impune sino que pegue en el bolsillo del originante. Claro que este tema que trae a colación Financial Times (acá), no es novedoso en la Argentina, donde hay una práctica de mercado bastante difundida por la cual los originantes/fiduciantes se quedan con certificados de participación, con un efecto similar al propuesto por la nota referida.

Claro que una cosa es una práctica de mercado, y otra una imposición a nivel regulatorio.

Más Sobre el Debate entre "Ortodoxos" y "Conductistas"

En una entrada previa, introduje el tema de la probable reacción regulatoria en EE.UU. para darles un nudge a los consumidores en su elección de créditos. La cuestión sigue con su debate, con algunos cruces mediáticos que no mantienen siempre la neutralidad personal y en vez de discutir el problema se dedican a tratar de denostar al "oponente".
Pero ahora Posner vuelve a argumentos más propios de la economía clásica en su blog, y lo secunda en su escepticismo su coblogger Becker, quien sostiene que la captura regulatoria hará que el nuevo regulador termine favoreciendo los sectores financieros.
Todo parece hacer pensar que los vientos políticos llevarán hacia ese "paternalismo light" que proponen Thaler y Sunstein. Muy interesante, dentro de la discusión cada vez más pronunciada entre estas corrientes de pensamiento.

Control de Alquileres ¿No Aprendemos Más?

Puede que la información de La Nación acerca de un nuevo (si cabe el término) proyecto de régimen de control de alquileres (léase precios en lo esencial) de como posible algo que está todavía muy lejos.
Pero la vida nos da sorpresas... En este caso, malas. No los voy a aburrir con el análisis standard de la economía sobre los problemas de los precios máximos, pero les dejo un paper muy equilibrado en su análisis y con una visión favorable a algunas alternativas de régimen de control (no ciertamente aquellos que expropian valor para su "redistribución social") pero que explica las variantes posibles y sus efectos.

Al margen de ello, varias preguntas:

• ¿Tenemos un problema de falta de stock de viviendas, o la construcción de los últimos años está ya generando una sobreoferta?
• ¿Necesitamos otra medida económica que con una recesión que mal puede disimularse, ponga más paños fríos a la economía con una baja de los niveles de construcción?
• ¿Los alquileres, en términos reales, son más caros que años atrás?

Pareciera que un triple no se impone, entonces ¿necesitamos más intervención estatal en este terreno?
Y si así fuera, ¿hacer pagar el costo a los propietarios de inmuebles es el camino adecuado?
La historia, en este tema como en tantos otros, nos condena.

Tirando Sal en la Herida...

Si hay algo que cabe envidiarle a EE.UU., es la excesiva litigiosidad de su sociedad, que muchas veces se pasa de la sana función de generar incentivos para conductas adecuadas o eficientes, al extremo de un ineficiente overdeterrence (una crónica los "excesos" ofrece este sitio).
En materia de mercados de capitales y fraudes con impacto mediático por su entidad, siempre existe la tentación política de buscar nuevos bolsillos para un chip in en beneficio de las víctimas de fraudes futuros, que se manifiesta en proyectos y eventualmente leyes no siempre debidamente meditadas o fundadas en una adecuada valoración de los costos que ella generan, comparados con los beneficios potenciales.
Un proyecto de un ex republicano convertido en demócrata (parece que Borocotó no está sólo en el mundo), apunta a facilitar las acciones contra asesores y profesionales que se considere han prestado asistencia sustancial en el fraude. No suena irrazonable, hasta que se entiende que el proyecto ingresa en cuestiones que han sido resueltas por la Suprema Corte (por supuesto, interpretando la normativa entonces vigente), y que con ello se quiere sancionar a alguien que, por definición, es menos que cómplice.
Un tema que ya está generando debate, y que habrá que seguir con atención.

La Quinta de Ben

Reconozco que puedo tener algún prejuicio al escribir esta entrada, ya que siempre he sostenido en diferentes artículos y clases, que poner en cabeza del Banco Central la tutela del consumidor es como poner al zorro a cuidar el gallinero.
Nada menos que Bernanke sostiene lo contrario, pidiéndole al Congreso en EE.UU. que incluya la protección del consumidor dentro de los objetivos centrales (junto al pleno empleo y la estabilidad de precios) de la Federal Reserve Act (salvando las distancias, algo así como la Carta Orgánica del BCRA), y haciendo este tema objeto del escrutinio parlamentario en forma anual.
Ello, en el marco de la discusión sobre la reforma financiera de la que algo dije previamente en este blog.
Me sigue sin convencer la idea, aunque no es posible desconocer la importancia macro que tiene el crédito al consumo, y los niveles de consumo que pueden afectarse por decisiones del regulador.
Ahora, las políticas de la entidad monetaria en este tema, me parece podrían igualmente ejecutarse sin necesidad de que la Fed sea quien se encargue de la tutela del consumidor. El tema no deja de ser complejo, ya que siempre se plantean escenarios posibles de visiones y acciones contradictorias de reguladores con algún grado de overlapping en sus funciones. Pero las funciones del Banco Central en la macro, no necesariamente se satisfacen con las necesidades eventuales de los consumidores. Las decisiones de expansión o restricción del crédito, para el regulador bancario, deberían mirar temas de economía macro, que pueden ser totalmente independientes de los concretos intereses de los consumidores.
Y sí, uno siempre tiende a pensar que el funcionario, por más competente o brillante, cuida -y si puede amplia- su quintita.

Mea Culpa, Ma Non Troppo

Cuando parece que el tsunami amaina, y se ven los cadáveres por todos lados, parece ser el tiempo de reflexión para reevaluar las bases de la teoría económica, y lo que aparece, aunque con el diario del lunes es fácil, una grosera subestimación de la interacción de numerosas variables, particularmente en la macro.
En The Economist, se ve una suerte de autocrítica (pero no tanto), de los errores predictivos y de análisis, que tienen que mucho que ver con la arrogancia (siempre prima de la ignorancia), y la creencia ciega en modelos matemáticos que "no pueden fallar".
En el AED, no pocas veces se ha sufrido el "imperialismo económico", que en lugar de integrar, separa las aguas de modo tal de alejar al abogado de lo que, en definitiva, una perspectiva para analizar conductas humanas en el ámbito jurídico.
Quizá veamos un approach más humilde en los próximos años, menos dogmática con la eficiencia del mercado (en el sentido que no pueden subsistir desvíos importantes ya que el mercado ajustará), más revisión de postulados y testeo empirico. Pero esperemos que ello no lleve pendularmente a algún político de turno a reemplazar las fallas del mercado y del análisis por las propias del Estado. Ya ha pasado, y fallado.

Filosofía, Economía, AED y Gripe Porcina (III)

Mientras en mayor o menor medida estamos en una suerte de arresto domiciliario, con algunas salidas para tomar aire, los datos sobre la gripe porcina (o A, si les gusta más) siguen siendo objeto de disputa y, quizá, manipulación o "acomodamiento".
El impacto económico en nuestro país será importante (como si no tuviéramos ya otros problemas que empujan a la recesión), ¿pero qué hay del impacto global?
Predicciones (esa tentación de la que ningún economista deja de sufrir) hay muchas (vean el tratamiento del impacto económico potencial según Posner), sugerencias para enfrentar pandemias, también.
Ahora bien, ¿que interrogantes jurídicos/económicos/políticos? suscita la mala onda de Porky & Co.?
Algunos que se me ocurren:

• Defensas de caso fortuito o fuerza mayor a la hora de disputas contractuales, o su "primo menor", la frustración del fin del contrato como evento de resolución
• Subsidios a sectores especialmente perjudicados por la gripe porcina (un clásico argentino, ya me voy anotando...)
• Responsabilidad civil por contagio (mmm...mi vecino en el ascensor tosió, si me muero avísenle a mi mujer)
• Temas de abuso de posición dominante en la provisión de medicamentos y/o (cuando existan o sirvan) vacunas
• Rol del estado nacional y los estados locales en la coordinación de respuestas ante la crisis (tema mucho más importante de lo que se cree si se quiere prevenir otra pandemia, en este caso de pánico)

Por ahora, las estadísticas (si los números no mienten) no son muy preocupantes. Claro que para algún afectado eso no es relevante, lo que me recuerda una anécdota del libro, si no recuerdo mal, Against the Gods, del recientemente fallecido Peter Bernstein (lectura muy recomendable a pesar de que han pasado algunos años y los conceptos de riesgo y percepción, sobre todo en materia financiera, pueden haber cambiado).
Allí se contaba la historia del profesor de estadísticas ruso, que confiado en su ciencia, se negaba a ir a los refugios antiáreos, considerando la mínima probabilidad de que, entre los 7 millones de habitantes, él resultara víctima de los bombardeos. La anécdota es que, cuando una bomba mató al único elefante de Moscú, su percepción del riesgo cambió fundamentalmente.
Deseo que a ninguno nos pase, ni que nos caiga la bomba gripal, ni que actuemos irracionalmente por algún hecho cercano.

Regulación de Defensa del Consumidor y Conductismo

Hace unos días, cuando me referia al conductismo (behavioural economics), decía que se trata no de una corriente excéntrica, sino realmente mainstream en la teoría económica.
Dentro del programa de reforma financiera de Obama, se prevé la creación de una agencia federal de protección al consumidor, y la presencia de Sunstein a cargo de la oficina de Information and Regulatory Affairs, lo que promete una fuerte presencia de esta escuela en el diseño de las políticas públicas, que tomarían así un cariz bastante diferente al actual, que supone que estando la información presente, el consumidor podrá entenderla y no será manipulado por variantes de presentación o similares.
Habrá que ver decisiones y resultados, pero el "experimento" en gran escala que significará el diseño de políticas públicas sobre esta base, sin dudas testeará las bases del conductismo.
En WSJ, se dan una buena síntesis de este problema, al señalar como ante situaciones idénticas, la respuesta humana es diferente simplemente por cómo se presenta la cuestión:

Lawyers think that the mere disclosure of risks and conflicts of interest provides the information that investors or consumers need. That is a fantasy. Faced with 47 pages' worth of "Risk Factors," investors come away with a warm glow of safety; risks that seem hard to understand appear unlikely to happen, and people who provide you with lots of detail seem likely to be honest.

To inform anyone, information has to be accessible. The central idea in "Nudge" is what Profs. Thaler and Sunstein call "choice architecture" -- the context, format and framing of how decisions are presented to consumers. You will eat more nuts from a big bowl than from a small bowl. You will choose surgery if you are told it offers a 90% chance of survival; you will reject it if you are told there is a 10% chance it will kill you. The same people who would skip investing in a 401(k) if they had to "opt in" to the plan will participate if they have to "opt out" in order to skip it.

La Reforma Financiera en EE.UU.

Las crisis engendran reformas cuya entidad es normalmente directamente proporcional a la magnitud de la debacle generada, pero siempre con algún grado de overshooting regulatorio. Lo acontecido en los últimos tiempos (un recordatorio de los eventos centrales de la crisis y las respuestas gubernamentales acá), plantea desafíos quizá nunca enfrentados, y en EE.UU. cae nuevamente, como la crisis del 30, en manos de un gobierno demócrata (naturalmente más proclive a la intervención estatal en la economía.
El tema es muy complejo para un blog, y requiere un análisis profundo de la propuesta de reforma (texto completo del reporte, acá, y un resumen de sus puntos principales, acá). Sólo quiero destacar un punto que me parece muy relevante, y ha sido levantado por Becker y Frank como una objeción a los lineamientos de la reforma presentada.
El fenómeno, casi paradójico, consiste en el regulador que en su conducta (sin que existan conductas ilicitas o corrupción alguna) termina en realidad operando en favor de los intereses de los sectores regulados, y en contra del interés común cuya guarda se la ha asignado.
Obstáculos para el funcionamiento adecuado de un ente regulador (y ciertamente su diseño) nunca faltan, y la ciencia económica sin duda puede aportar para un diseño institucional eficiente.
En el marco de la última crisis, se ha muchas veces puntualizado que los reguladores tenían poderes que no usaron, o usaron tarde, contribuyendo así a agravar la situación. Por supuesto, cómo establecer los incentivos para que las decisiones individuales (siempre hay que recordar que las instituciones se reducen a personas que hacen o no hacen) persigan la agenda pública dista de ser sencillo, y toda la estructura de control impone pesos muertos a la economía.
Becker propone reducir el margen de discrecionalidad como mecanismo de morigerar el riesgo de captura. Solución interesante, particularmente cuando la posibilidad de riesgo sistémico hace más difícil el análisis costo-beneficio implícito en la noción de eficiencia.
En fin, mucho se dirá y escribirá sobre la reforma en EE.UU., un tema para seguir con interés práctico y teórico.